XETA.dk: Det store aktiebedrag

Skrevet af den 22/08/2011 i Gæsteindlæg - 0 kommentarer

Af vores bruger Landsknecht

Pensionsrådgivere og andet godtfolk mener, at man skal sætte sin pension i , fordi de ”over en længere periode vil give de bedste afkast”. Den påstand bygger de blandt andet på, at aktierne i perioden 1980 til 2000 har været det bedste sted at sætte sine , når man tænker på afkast. Derfor vil det altid være sådan i al fremtid, eller hvad?

I den her artikel forklarer jeg hvorfor jeg i dagens investeringsklima fortsat ser aktierne som en dårlig investering, og hvorfor jeg ser pensionskasserne som finansielle kvaksalvere.

Først må jeg dog gennemgå en grundlæggende præmis for artiklen. Nemlig noget bobleteori. Men bare rolig, der er et formål, som leder frem mod pointen i artiklen.

Opblæsning og punktering af en

Den typiske opblæsning og efterfølgende brist af en boble foregår i fire faser som vist på figuren. Den tredje fase er en nærmest eksponentiel stigning, efterfulgt af et brat fald tilbage til den normale trendlinje, som er stiplet på figuren. Herefter vil aktivet, om det så er en aktie eller råvare eller noget helt andet, typisk handles i fladt prisleje i en længere årrække.

Når først et aktiv har gennemgået disse fire faser er det typisk ikke noget godt investeringsobjekt længere. Et eksempel på en dansk aktie som har gennemgået disse faser for nyligt er Vestas. Træk en 10 års graf for kursudviklingen i Vestas aktien op, og den vil ligne en typisk boble med de samme faser som figuren, og med en kurstop for nogle år tilbage omkring kurs 700.

Aktieboblen i slutningen af 1990’erne

Figuren over udviklingen i S&P 500 i årene 1995 til 2000 gør det helt klart, at der blev blæst en aktieboble op. Jeg har tegnet de 4 faser ind som jeg mener de ligger, og det er helt med overlæg, at jeg ikke har indtegnet en linje til at afslutte ”blow off” fasen. Den er vi nemlig i stadigvæk. Hvorfor vi er det vil jeg straks vende tilbage til.

Det første relevante spørgsmål at stille er så hvorledes og hvem der har blæst denne boble op. Vi ved, at der er en stor generation i USA som kaldes baby-boomerne, som er født i efterkrigstiden. De kaldes 68’ere herhjemme. Denne store generation har været på arbejdsmarkedet i disse år, og har indbetalt til pensioner som så er endt i aktiemarkedet. På samme tid har denne store skare af arbejdende mennesker bidraget væsentligt til økonomisk vækst, og gennem privatforbrug har de sørget for indtjening til virksomhederne. På samme tid er automatisering via. IT og anden ny teknologi marcheret frem i disse år og har øget produktiviteten i virksomhederne væsentligt. Blandt andet blev IBM PC’en introduceret i 1981.
Så man kan sige, at aktiemarkedet fra 1980 til 1995 har redet på ny teknologi, og mange arbejdende hænder.

Fra 1995 til 2000 foregik der vild spekulation i teknologiaktier. Det var en tid hvor man troede, at man kunne ignorere gamle støvede principper så som at sikre, at det firma man investerede i rent faktisk havde en forretningsmodel, som gjorde at de kan hive noget indtjening hjem. Det var vist lidt det samme der skete i 1920’erne, bare med jernbaner i stedet. Det er typisk ”Mania phase” tænkning, at nu kan man kaste forsigtigheden over bord, og ingen har jo en tendens til at stille spørgsmål når alt går rigtig godt.

Forudsigeligt nok, som det altid sker med bobler, så begyndte aktiernes fald fra tinderne i løbet af år 2000. De satte retning mod den blå trendlinje, hvor kursen på dem burde ligge, hvis dot com boblen aldrig havde eksisteret.

Men så sker der en mystisk vending i løbet af 2003, som gør at S&P 500 afviger fra den normale boble-livscyklus. Den amerikanske centralbank har på dette tidspunkt sat den ledende helt ned til 1,25% (fra 6,5% i år 2000), og økonomien får i den grad en spand kul. Afkast af obligationer er nu så lavt, at pengene drives ind i aktier i stedet, og et boligboom tager form i USA og mange steder i Europa. Boomet sker for lånte penge. Penge bliver så billige, at afdragsfrie variabelt forrentede lån bliver dominerende, fordi de er de eneste der giver mening. Husejerne belåner friværdien i deres huse og benytter pengene til renoveringer og privatforbrug. Der er fuld gang i økonomien og aktierne stiger.

Her vil jeg så sige, at mens aktieudviklingen fra 1980 til 1995 var bygget på sunde værdier som øget produktivitet, så var aktieudviklingen fra 2003 til 2008 ganske usund idet den byggede på boligboom og gældsætning af private. Katalysatoren: Centralbankens nedsættelse af renten fra 2001 til 2003.

Da læsset væltede i 2008 var det fordi en gældsboble brast. Mængden af gearing i det finansielle system sætter en finanskrise i gang og før året er omme er renten nede på 0,25%. Den er på det tidspunkt kommet ned fra bare omkring 2% da finanskrisen gik igang. Det viser sig ikke at være nok for markedet, som er i akut mangel på likviditet, og den amerikanske centralbank er nødt til at træde ind og købe dårlig gæld og tilføre markedet likviditet gennem opkøb af statsobligationer.
Endnu engang forhindres aktiemarkedet altså i at finde sit rette leje, omend trendlinjen berøres kort i 2009. Katalysatoren: Fortsat lav rente, og QE1/QE2 pakkerne i USA.

Nu er den anden runde af fra den amerikanske centralbanks side udløbet, og næsten straks efter det sker dykker markedet ned og forsøger at finde sit rigtige leje igen. Måske ”Blow off phase” får lov at løbe denne gang, hvilket betyder at kursen skal tilbage til den blå linje og blive der i en periode.

Det rette leje for S&P 500

Vil det så sige, at S&P 500 skal helt ned til langtidstrenden omkring niveau 720? – Nu er det således, at der ikke er kommet teknologi der virkelig batter på produktiviteten i de sidste 5-10 år, og baby boomerne er ved at trække sig fra arbejdsmarkedet og dermed sælge deres aktier og huse. Det betyder, at hvis du ikke er baby boomer, men ejer aktier og hus i dag, så er de ved at falde i værdi lige nu siden den generation der er på vej på pension vil oversvømme markedet med udbud af begge dele. Den yngre generation er ikke stor nok til at levere en efterspørgsel der modsvarer.
Desværre, men den blå trendlinje knækker og vender nedefter på et tidspunkt, med mindre der opfindes et eller andet som gør, at den mindre generation i morgen kan være mere produktiv end den større generation i går. Måske er der håb om 10 år i sådan noget som nanoteknologi, men det er ikke lige om hjørnet.

Så alt i alt nej, jeg mener, at S&P 500 nok burde have et leje som er endnu længere nede end 720.

Man synes at kunne konkludere ud fra langtidstrenden, og fundamental viden om renten, at FED og de øvrige centralbanker har forsøgt at manipulere markedet højere, og med massiv stimulus har skabt ikke mindre end to usunde booms i aktiekurserne i det sidste årti.

Jeg har spekuleret på hvorfor det er, at økonomien ikke bare har fået lov at få sit ”reboot”. Altså hvorfor er det interessant for FED og andre at manipulere aktiemarkedet højere, og vil det egentlig være så slemt hvis markedet blot fik lov at passe sig selv? Det skulle undre mig om aktørerne som styrer showet er uvidende om dette her. Drejer det sig blot om at udsætte det uundgåelige, og vil det ikke betyde, at vi er vidne til det største generationstyveri i planetens historie? Jeg vil give et bud på svar på disse spørgsmål i konklusionen senere.

De utilsigtede konsekvenser

En anden interessant ting ud over selve motivet bag stimulus er den skade det gør. Her er en graf som viser S&P 500 divideret med kursen på . Begge dele er i USD, så inflation skulle ikke spille en rolle på denne graf.

Grafen viser hvor meget guld man kan få for en spand S&P 500 aktier. Et fald fra 5,5 til 0,61 svarer til 89%. Det ville være en underdrivelse at sige, at guld har outperformet aktier siden FED sænkede deres rente dramatisk efter 9/11. Aktierne har muligvis holdt deres værdi rent beløbsmæssigt, men overfor en rigtig valuta som guld er aktierne faldet dramatisk i værdi. Hvis man zoomer ud kan man se, at det ikke altid har været således.

Guld fortæller os, at mens aktier på en sund baggrund har kunnet outperforme guld i de gyldne aktieår 1980 til 1995, så fortæller den os også, at trendkurven er gennembrudt i nedadgående retning i løbet af 2006. Guld synes altså at understøtte mit argument længere oppe om, at den langsigtede aktietrend ikke kan videreføres på grund af mangel på en ny produktivitetsguldkalv, og på grund af en skæv demografisk sammensætning i vesten.

Nu vil onde tunger sige, at guld er i en boble og forsøge at diskreditere undertegnedes argumentation den vej. Til det vil jeg trække endnu en graf frem som viser S&P 500 divideret med Goldman Sachs’ index over landbrugsråvarepriser. Denne graf viser hvor mange landbrugsråvarer man får for en spand S&P 500 aktier.

Det absolut samme billede tegner sig. Et fald fra 9,0 til 2,21 er et fald på 75%. Når vi kigger på aktier overfor landbrugsråvarer kan vi se, at den korte periode fra 2004 til 2006, hvor FED hævede deres rente, så steg aktierne faktisk i reel overfor landbrugsråvarerne, omend det kun var kortvarigt.

Man kan altså sige, at de aktier man havde i sit pensionsdepot i år 2000 kun kan købe kvart så meget hvede, ris og kød i dag som de kunne for 10 år siden. – Her skal man dog fraregne det aktieudbytte som er udbetalt af nogle virksomheder, men det dækker dog ikke de 75% forringelse i købekraft. Absolut meget meget langt fra.

Det vigtigste at forstå her er, at siden råvarerne grundet slap er steget så meget mere end aktierne, så er enhver med overvægt af aktier i sit depot blevet sat kraftigt ned i købekraft i det seneste årti. Det er uanset om beløbet i kroner og ører er højere end det var i år 2000.
Pensionskasserne og alle formueforvalternes og bankøkonomernes talen varmt for aktier begynder i mine ører at lyde en anelse suspekt. Ydermere, siden FED på sit seneste møde har lovet at holde renten i USA nede på 0-0,25% helt frem til 2013, så er der tilsyneladende ret gode prospekter i at investere i guld og formentlig også andre i de næste 2 år også.

Det tredje dyk

På thechartstore.com findes denne graf over udviklingen af S&P Composite gennem de sidste 140 år. Denne graf er, i modsætning til de andre jeg benytter her justeret for inflation. Grafen opdeler perioden i 4 ”sekulære bear markets”, hvor vi ligenu befinder os i det fjerde. I hvert bear market er der cykluser op og ned, men mest ned som det kan ses.
Diverse kritikere kan indvende, at graferne ikke tager højde for udbyttebetaling, samt at inflation gennem tiderne har været udregnet på forskellige måder. Det er sandt, men det trumfer ikke det faktum, at markedet bevæger sig i cykluser, og det er værd at tage et nærmere kig på.

På grafen kan man se tre sekulære bear markets, hvor toppen til bunden løber fra 1906 til 1920, fra 1929 til 1949, og fra 1968 til 1982. Henholdsvis 14, 20 og 14 år. Vores nuværende bear market har løbet fra toppen i år 2000, og hvis normen skal være, at et sekulært bear market tager cirka 14 år fra top til bund, så nærmer vi os snart det dyk der skal tage os mod bunden i 2013 eller 2014.

Vi mangler altså det tredje dyk i dette sekulære bear market, før et nyt sekulært bull market kan begynde. Vejen dertil kan være brolagt med stimuluspakker som vil forsinke slutspillet, men disse pakker vil blot resultere i yderligere smerte, når rottefængeren i sidste ende skal have sin betaling. Måske resultatet vil være et valutakollaps i USD eller Euro, måske dør selve kapitalismen og afløses af en anden skole. Jeg ved ikke hvad der præcist sker, men jeg ved, at det ikke bliver udramatisk.

Albert Edwards fra Societe Generale udtalte sidste år ”Vi er i istidssceneariets sidste fase. Pengetrykning, devalueringskonkurrence og protektionisme har de ledende roller i den sidste akt af denne deflationstragedie. Som vil ende med, at de gentagede kvantitative lempelser vil forårsage en gentagelse af en inflation på 25 pct. som jeg oplevede i Storbritannien tidligt i 70′erne.”

Albert Edwards formulerede sin tese om økonomisk istid allerede i 1996, og indtil videre har alt sådan set udspillet sig lige som han har forudsagt. Mr. Edwards har dog forudsagt 4 recessioner på vej mod istiden, imod de 3 der nævnes her.

Konklusion

Jeg har konkluderet, at penge sat i aktier har tabt købekraft i løbet af de sidste 10 år. Endda ikke bare en smule. Jeg har gennemhullet myten om, at aktier som investering altid vil give et god afkast i et langt perspektiv. – I hvert fald hvis man vil gå med til at definere 10 år som et langt perspektiv.

Så det rejser med det samme spørgsmålet hvorfor alle pensionskasser og kapitalforvaltere er så forhippede på, at vi skal sætte pengene der. Jeg kan få øje på et par årsager:

  • Mange pensionskasser har historisk garanteret et årligt afkast på en vis procentdel. En praksis som de arbejder ihærdigt på at gå væk fra. Blandt andet Sampension, som decideret opsagde aftalen med deres kunder, og PFA som har arbejdet ihærdigt på at få deres kunder over på sådan noget som ”PFA Plus” – en aftale som hæver pensionskassens tidligere forpligtelser og tillader dem at lege løs med andre folks penge. Men hvorfor er de dog så trængende for at fjerne deres forpligtelser, hvis de er så skråsikre på, at aktier bare vil stige og stige på den lange bane? Måske de ikke er så skråsikre alligevel?
  • Folk har en tendens til at fokusere på den nominelle værdi af deres investering. Hvis de ser værdien af deres pensionsdepot i kroner stiger hvert år, så vil de fleste have en tendens til ikke at kigge på hvordan stigningen egentlig ligger til i forhold til fald af købekraft. Jeg er af den mening, at en pensionsopsparing i det mindste skal bevare den værdi som kunden sætter ind og, at værdien skal måles på købekraft og ikke bare på grundlag af tal i nytrykt fiat valuta. Det er der ikke særlig mange pensionsrådgivere som har formået i de sidste 10 år, grundet deres fascination af aktier. Den eneste kritik jeg har hørt af dette i de senere år er fra Thomas Berngruber.
  • Kan dette have noget at gøre med at hvis alle generationer efter baby boomer/68’er generationens trak deres opsparinger helt ud af aktiemarkedet, så ville pensionskasserne ikke kunne betale pension til boomerne? Altså sådan en form for at bank-run. Hvis det er tilfældet, så må det jo betyde, at for at pensionssystemet skal kunne fungere så må aktier, som er igang med at falde i værdi, skulle tørres af på yngre generationer, så deres penge kan finansiere baby boomer generationens otium. Så vi taler altså om en generation, som fik arv fra deres forældre, og ikke selv har udsigt til at efterlade nævneværdig arv, men tværtimod en kæmpe regning til generationerne efter dem. – Jeg må indrømme, at jeg ikke ved præcist om pensionssystemet er bygget således op, at det er indbetalerne af pension som direkte betaler til dem der hæver. Jeg håber det selvfølgelig ikke. Måske en kvik læser kan opklare dette?

Men pensionskasserne styrer ikke centralbankerne, så det efterlader os med spørgsmålet hvorfor S&P 500 og de øvrige index ikke bare får lov at falde, og hvorfor centralbanken laver micro-management af renten i et forsøg på at forhindre, at vi nogensinde får en nedtur.

Forklaringen er, at FED styres af neo-keynesianere. Først Alan Greenspan, og sidenhen Ben Bernanke. Tilhængere af økonomen John Keynes vil forhindre økonomiske nedture. Keynes beskrev sit synspunkt meget godt i sin General Theory da han skrev:  ”The right remedy for the trade cycle is not be found in abolishing booms and thus keeping us permanently in a semi-slump; but in abolishing slumps and thus keeping us permanently in a quasi-boom.

Der fik han da godt nok sat de kritikere på plads! – Hvis det ikke skinner igennem så synes jeg selv, at Keynes ideer hører til på møddingen. Når alt kommer til alt er det neokeynesianere som er årsag til en boligboble i 2002-2007, og nu formentlig en boble på derivat og råvaremarkederne fra 2008-?. Hvad skal vi med økonomiske skoler og paradigmer som utilsigtet blæser boble på boble op? Neokeynesianere minder en jævn person som mig om historien ”Troldmandens lærling”, hvor en ung udøver af magi kommer til at udløse kræfter som han ikke selv kan styre.

Jeg er af den mening at uanset om FED måtte søsætte en QE3 og en QE4 osv., så er slutresultatet det samme. Det ender i tårer. Kun tidshorisonten kan variere.

Sølvinvestor er ikke ansvarlig for gæsteskribenters bidrag, og de udtrykker ikke nødvendigvis vores holdning. Læs her hvordan du kan få din artikel udgivet på Sølvinvestor.dk.

Om forfatteren

Jesper startede Sølvinvestor i februar 2011 og står for den daglige vedlige-holdelse af hjemmesiden. Jesper studerer nationaløkonomi med særligt fokus på makroøkonomi og finansiering, og interessen ligger specielt på ædelmetallers rolle i verdensøkonomien i dag og i årene fremover. Læs vores vision.

Skriv en kommentar